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2019-04-15: AGGIORNATI PORTAFOGLI – TABELLE

Intervista a GAM Investments

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Proseguono le interviste di RendimentoFondi ai gestori e oggi abbiamo avuto il piacere di parlare con GAM Investments, nella persona di Paolo Mauri Brusa che molto gentilmente si è reso disponibile per l’intervista dai contenuti decisamente interessanti.

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GAM Investments (https://www.gam.com/it) è una società di gestione patrimoniale indipendente globale, fortemente orientata verso una gestione realmente attiva di strategie d’investimento diversificate. Al 30 novembre 2018 GAM Investments gestiva in totale 139,1 Mld CHF di asset per istituzioni, consulenti finanziari e investitori privati.

A fronte di un 2018 piuttosto brutto per i mercati e viste la tante incognite che gravano sui listini per il 2019 appena iniziato abbiamo chiesto a Paolo Mauri Brusa di fornirci un quadro complessivo: buona lettura.

Paolo Mauri Brusa, portfolio Manager GAM (Italia) S.G.R.
Paolo Mauri Brusa, portfolio Manager GAM (Italia) S.G.R.

Intervista a Paolo Mauri Brusa, portfolio Manager GAM (Italia) S.G.R.

RF: Stiamo vivendo soprattutto in Europa un periodo di forti tensioni politiche: come hanno reagito e come stanno reagendo i vostri fondi in questa fase? Qual è la vostra visione dei mercati nel breve e medio termine?

PMB: Le elezioni Italiane in primavera, seguite dalla crisi in Spagna e dall’impasse del governo Inglese sul tema Brexit, e per finire le proteste Francesi dei gilet gialli, hanno acuito la paura di un generalizzato sentimento anti-europeista che si è fatto strada in tutti i paesi dell’Unione. A questo è coinciso un rallentamento dell’economia globale, in parte dovuto dall’atteggiamento meno espansivo di buona parte delle principali Banche Centrali (Fed e Bce in primis), che ha portato nella seconda parte dell’anno a una profonda correzione dei mercati azionari e del credito. La nostra strategia, in tale contesto, si è concretizzata con una riduzione dell’esposizione ai governativi italiani, avvenuta a ridosso delle elezioni politiche di marzo, seguita all’inizio dell’estate da una riduzione dell’azionario Europeo, sia in termini assoluti che in relativo rispetto altre aree geografiche, preferendo Giappone e Mercati Emergenti. Per quanto concerne i prossimi mesi, lo scenario più probabile che si sta delineando a livello macroeconomico è di una crescita globale in rallentamento, con inflazione contenuta, al di sotto dei target stabiliti dalle Banche Centrali. Queste ultime sembra siano avviate ad avere un approccio tutt’altro che aggressivo sulla politica dei tassi di interesse, questo contesto fa sì che le attese di un rialzo delle curve governative siano rinviate.  In ambito azionario le valutazioni attuali scontano gli aumentati rischi di tenuta del ciclo, ma non ancora una chiara recessione degli utili. In caso di valutazioni micro in tenuta, ci si può attendere che il recupero dei mercati azionari nel  primo mese dell’anno possa proseguire.

 

RF: Quali strategie adottate solitamente nella vostra gestione per fronteggiare gli eventi di crisi?

PMB: Nella nostra strategia GAM Multiasset Strategic Allocation (MuSA), in contesti di mercato difficili come il 2018, adottiamo un approccio ambivalente. Da un lato agiamo sull’asset allocation, andando a ridurre l’esposizione alle asset class più rischiose in maniera attiva (azionario, credito, debito emergente e governativi periferici Area Euro), e ponendo in essere di volta in volta operazioni tattiche di brevissimo termine, con lo scopo di cogliere opportunità nelle fasi di recupero. Dall’altro investiamo in asset class alternative come volatilità, materie prime, strategie “liquid alternative” (long/short equity e credit, CTA, Global Macro) che conferiscono al portafoglio una maggior resilienza nei momenti di crisi, aumentandone la diversificazione e la decorrelazione con le principali asset class. Adottiamo un approccio attivo anche in ambito valutario, sia in ottica opportunistica, per approfittare di trend di mercato (es. rafforzamento del dollaro americano vs l’euro), sia in ottica difensiva (aumento esposizione a Yen giapponese).

 

RF: Su quali mercati siete maggiormente esposti in questo momento?

PMB: La correzione nell’ultimo trimestre dello 2018 ha riportato le valutazioni azionarie su livelli molto interessanti. Le aree con le migliori prospettive, a nostro avviso, sono il Giappone e i Paesi Emergenti che possono ancora beneficiare del supporto delle rispettive banche centrali e di multipli molto attraenti. Il rallentamento economico, ovviamente, si sta manifestando anche in questi mercati e le tensioni politiche rappresentano un rischio latente sempre attuale (guerra commerciale sino-americana, instabilità politica in Sud America). Una maggiore stabilità su questo fronte costituirebbe, certamente, uno stimolo supplementare importante al trend rialzista. In Europa il quadro macro e quello politico restano delicati. Il rallentamento che sta interessando tutti i paesi dell’Area Euro, inclusa la locomotiva tedesca, è sicuramente fonte di preoccupazione. La Bce, nonostante la fine del QE avvenuta a dicembre, è ancora lontana dall’iniziare il percorso di normalizzazione dei tassi. Gli strumenti a sua disposizione per eventuali stimoli all’economia, ancorché ridotti, sono comunque sufficienti a fronteggiare un normale rallentamento congiunturale. Le valutazioni, d’altro canto, sono a livelli storicamente bassi e incorporano già una contrazione della crescita per l’anno in corso.

 

RF: Secondo le vostre analisi la discesa dell’S&P500 è giunta al termine, rientrando quindi in un semplice movimento di correzione, o siamo appena all’inizio di un mercato al ribasso?

PMB: Il movimento ribassista che ha interessato il mercato americano, con particolare enfasi sui settori più cari come tecnologia e consumi discrezionali, è stato profondo, rapido e, a nostro avviso, eccessivo. Le indicazioni che arrivano dalle prime trimestrali confermano la flessione nei tassi di crescita degli utili dai picchi raggiunti nel 2017, ma la tendenza rimane comunque positiva. La Fed nell’ultima riunione ha mostrato un atteggiamento prudente che apre la porta ad una pausa nel percorso di rialzo dei tassi nel 2019. Se a questo si andassero ad aggiungere la risoluzione delle controversie commerciali con la Cina e la fine dello “shutdown”, assisteremmo, ad nuovo impulso al mercato azionario. Diversamente, se la Fed dovesse proseguire con 2 o più rialzi nel corso dell’anno, indipendentemente dall’andamento dell’economia, allora le probabilità di un correzione ancora più profonda diventerebbero concrete.

 

RF: Il 2018 è stato un anno difficile per tutte le asset class: esistono ancora le correlazioni tra mercati?

PMB: Il 2018 è stato il primo anno in cui si è cominciato a fare i conti con il cambio di passo delle Banche Centrali. Nonostante un ambiente macroeconomico ancora sostanzialmente benigno, nell’ultimo trimestre hanno preso il sopravvento una serie di paure, il ritorno dell’inflazione, le tensioni commerciali, le incognite politiche in Europa, che  hanno pesantemente condizionato il comportamento degli operatori. Il risultato finale è stata una flessione, più o meno marcata, di quasi tutte le classi di attivo rispetto ai livelli di fine 2017. Un’analisi superficiale porterebbe alla prematura, ed errata, conclusione che le correlazioni fra le varie asset class stiano convergendo all’unità, vanificando così i benefici della diversificazione, caposaldo della teoria della gestione di portafoglio. In realtà in passato abbiamo già assistito a fenomeni simili, sia con mercati in flessione, che con mercati in crescita (basti ricordare il recente “Goldilocks” scenario del 2017, crescita globale sincrona in tutte le aree geografiche e assenza di pressioni inflazionistiche). Anzi, tali fenomeni sono stati insolitamente frequenti nell’ultimo decennio, condizionati dall’azione delle Banche Centrali che hanno influito sulle normali dinamiche di mercato. Ma se il 2018 ha rappresentato l’anno della svolta, della fine delle politiche monetarie ultra espansive, allora è lecito attendersi anche una normalizzazione delle interrelazioni fra azioni, obbligazioni, valute e volatilità. La diversificazione, a nostro avviso, resta ingrediente imprescindibile per l’ottimale calibrazione del livello di rischio/rendimento di qualsiasi gestione evoluta, e professionale, del risparmio.

 

RF: Qual è la vostra visione sui mercati emergenti?

PMB: Il rallentamento della crescita cinese, unito alle tensioni politiche e commerciali, al rafforzamento del dollaro e al calo dei prezzi delle materie prime, hanno gravato sia sugli indici azionari che obbligazionari dei mercati emergenti. Alcuni fattori di rischio permangono anche in questa prima parte del 2019, primo fra tutti il negoziato commerciale fra Stati uniti e Cina. Un mancato accordo fra le parti, che avrebbe pesanti ripercussioni su entrambi i contendenti, appare poco probabile. Allo stato attuale è però difficile pronosticare le tempistiche per una risoluzione definitiva. Le autorità cinesi, nel frattempo, sono già corse ai ripari, la PBoC ha infatti deciso di tagliare le riserve obbligatorie degli istituti di credito commerciali, più altre misure tecniche di tenore espansivo, così da stimolare l’espansione del credito. Come già accennato in precedenza, un rallentamento fisiologico della crescita economica e degli utili aziendali è già nei prezzi. I multipli azionari a buon mercato, il livello dei rendimenti del debito governativo molto interessante, sia in valuta forte che in valuta locale, depongono a favore dell’asset class.

 

RF: Qual è la vostra visione sul cambio Euro/Dollaro? Avete un target di potenziale arrivo?

PMB: Fare previsioni sull’andamento delle valute è sempre stato un esercizio difficile e ad alto tasso d’insuccesso, anche in contesti di mercato in cui l’attivismo delle Banche Centrali era meno marcato. Dopo il movimento rialzista del Dollaro nel 2018, e alla luce delle recenti dichiarazioni più “dovish” della Fed, il consenso di mercato è per un indebolimento del biglietto verde nei prossimi mesi. Tutto dipenderà da quale Banca Centrale risulterà meno intransigente rispetto alle politiche pianificate e comunicate negli ultimi mesi. La Fed ha l’indubbio vantaggio sulla Bce di aver già iniziato il percorso di normalizzazione dei tassi, può quindi permettersi, in caso di necessità, una pausa o addirittura un’inversione di rotta. Le munizioni a disposizione di Draghi sono sicuramente minori, e circoscritte alle sole manovre “non convenzionali”. D’altro canto, però, la moderazione della crescita economica in Europa difficilmente spingerà il livello d’inflazione in prossimità del target (inferiore ma prossimo al 2%) lasciando poco spazio ad un primo rialzo nel 2019. Dalla fine dell’estate ad oggi, il cross euro/dollaro è rimasto sostanzialmente stabile, fra 1,12 e 1,1550. Se le previsioni degli operatori di una pausa nei rialzi da parte della Banca Centrale americana dovessero essere  confermate, i target più prossimi sarebbero 1,2-1,25. Nel caso invece di ulteriori incrementi nel 2019, accompagnati magari da spinte inflazionistiche superiori alle attese, o di una BCE particolarmente accomodante (nuovo TLTRO) potremmo vedere  nuovamente area 1,05 – 1,10.

 

RF: Come definireste il vostro stile di gestione? Approccio quantitativo o discrezionale? Inoltre, qual è il vostro approccio in ottica strategica e tattica?

PMB: Nella gestione della nostra strategia multiasset conservativa GAM MuSA, utilizziamo un approccio flessibile orientato alla generazione di valore nel medio-lungo termine, con una particolare attenzione alla massimizzazione del rapporto rischio/rendimento. Pur adottando una gestione discrezionale, ci avvaliamo di analisi quantitative effettuate da un team dedicato di analisti, così da avere indicazioni puntuali e aggiornate sulle varie asset class, alle quali attingere nella definizione sia  dell’asset allocation strategica (quindi di più lungo respiro), che di quella tattica (di breve termine, opportunistica). La costruzione del portafoglio resta comunque responsabilità del team di gestione, ed è la risultante di un processo di analisi approfondito, di tipo qualitativo e quantitativo, che mira a ottimizzarne la diversificazione. L’approccio gestionale, nelle diverse fasi di mercato, opera su due livelli: dal un alto agisce attivamente sull’asset allocation, aumentando o tagliando l’esposizione agli strumenti più rischiosi in funzione delle previsioni di breve-medio termine; dall’altro abbraccia un ampio spettro di strumenti come strategie alternative, valute, materie prime e volatilità per massimizzare l’efficienza di portafoglio.

Importanti avvertenze legali
I dati esposti in questo documento hanno unicamente scopo informativo e non costituiscono una consulenza in materia di investimenti. Le opinioni e valutazioni contenute in questo documento possono cambiare e riflettono il punto di vista di GAM nell’attuale situazione congiunturale. Non si assume alcuna responsabilità in quanto all’esattezza e alla completezza dei dati. La performance passata non è un indicatore dell’andamento attuale o futuro.

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About Author

Dr.Massimo Gotta laureato in Scienze Politiche e in Giurisprudenza è uno dei più apprezzati analisti finanziari italiani e tra i fondatori di Rendimento Fondi. Ha alle spalle una lunga carriera professionale nel mondo bancario e finanziario: ha lavorato per l’Università degli Studi di Torino e la Scuola di Amministrazione Aziendale di Torino, il gruppo bancario Mediobanca, infine Banca Sella come responsabile Ufficio Titoli e Borsino ed in seguito Gestore di patrimoni presso la struttura Private Banking. Massimo Gotta è stato un apprezzato opinionista per diversi media finanziari tra cui Repubblica.it, LombardReport.com, Il Valore. E’ coautore con Walter Demaria di “Investire in obbligazioni”, Trading Library, 2013 ed autore di diversi altri libri tra cui “Il meglio dell’analisi tecnica in Metastock”, Experta, (2006).

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